自去年底退市后，輝山乳業(yè)的接盤(pán)者換了一波又一波。9月19日，有消息稱，新希望集團(tuán)與越秀集團(tuán)將競(jìng)購(gòu)輝山乳業(yè)。在此之前，伊利、蒙牛、菲仕蘭、中糧集團(tuán)等都曾對(duì)輝山乳業(yè)有重組意向，但最終都紛紛退出。在眾多乳企爭(zhēng)相競(jìng)購(gòu)的背后，是上游奶源正成為當(dāng)下乳企競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)，而輝山乳業(yè)存欄奶牛等上游資產(chǎn)也成為了“香餑餑”。
01、現(xiàn)新“接盤(pán)者”
9月19日，有消息稱，在今年4月伊利退出重組之后，輝山乳業(yè)又迎來(lái)兩個(gè)潛在投資方，分別是自越秀集團(tuán)和新希望集團(tuán)。
越秀集團(tuán)和新希望集團(tuán)希望分別以20億元現(xiàn)金、15億元現(xiàn)金出資持有新公司67%的股權(quán)（新公司持有輝山中國(guó)和乳業(yè)集團(tuán)沈陽(yáng)公司100%股權(quán)，進(jìn)而間接持有輝山乳業(yè)集團(tuán)系列企業(yè)其他公司100%股權(quán)），剩余股權(quán)由債權(quán)人持有，并且雙方均對(duì)輝山乳業(yè)經(jīng)營(yíng)性債權(quán)、稅款、職工、社保做出了償還方案。
不同的是，在經(jīng)營(yíng)方案上，越秀集團(tuán)從上游草料種植、中油原料奶生產(chǎn)、下游生鮮連鎖等環(huán)節(jié)為輝山乳業(yè)制定了一系列方案，并給出了2020年至2025年的投資計(jì)劃和營(yíng)收預(yù)測(cè)；而新希望集團(tuán)雖未對(duì)輝山乳業(yè)接下來(lái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行投資預(yù)測(cè)，但也提出“升級(jí)輝山品牌、提升產(chǎn)品毛利、挖掘嬰配粉潛力”的發(fā)展戰(zhàn)略。
對(duì)于此次重組，香頌資本執(zhí)行董事沈萌向媒體表示：“以目前的重組方案來(lái)看，推進(jìn)仍有一定的難度。因?yàn)閺默F(xiàn)有的公開(kāi)信息來(lái)看，輝山乳業(yè)完成重組需要債權(quán)人放棄部分債權(quán)。雖然重組方希望能輕裝上陣，但債權(quán)方不會(huì)輕易放棄，因此雙方還會(huì)繼續(xù)博弈。”
從2016年12月，做空機(jī)構(gòu)渾水接連發(fā)布的兩篇報(bào)告，直指輝山乳業(yè)財(cái)務(wù)造假之后，從2017年12月開(kāi)始，沈陽(yáng)市中級(jí)人民法院對(duì)輝山乳業(yè)正式啟動(dòng)破產(chǎn)重組，近三年，伊利、蒙牛、菲仕蘭等乳企都曾與輝山乳業(yè)進(jìn)行重組意向接觸，卻均未有下文，而輝山乳業(yè)如何拆分始終沒(méi)有定論。
02、債務(wù)資產(chǎn)平衡術(shù)
在業(yè)界看來(lái)，輝山乳業(yè)至今重組未果的原因主要是債權(quán)方和重組方的博弈陷入僵局。
一方面，巨額債務(wù)一直是輝山乳業(yè)的痛點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2017年3月輝山乳業(yè)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，涉及的金融債權(quán)高達(dá)上百億元，涉及70多家債權(quán)人，包括23家銀行，10多家融資租賃公司以及部分P2P、私募機(jī)構(gòu)。2017年8月，輝山乳業(yè)重組資料顯示，僅金融類債權(quán)就高達(dá)380億元，償債難度十分巨大。
而另一方面，輝山乳業(yè)的奶源資產(chǎn)又是各大乳企爭(zhēng)搶的“香餑餑”。宋亮表示，新希望集團(tuán)和越秀集團(tuán)競(jìng)購(gòu)進(jìn)輝山乳業(yè)，就是為了搶占其奶源。
事實(shí)上，看重輝山乳業(yè)奶源的不僅新希望集團(tuán)和越秀集團(tuán)，光明乳業(yè)早已率先出手。2019年12月24日，光明乳業(yè)發(fā)布公告稱，公司參與競(jìng)拍江蘇輝山乳業(yè)及江蘇輝山牧業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，并最終以7.51億元的成交價(jià)格中標(biāo)。不過(guò)，光明乳業(yè)在公告中表示僅接盤(pán)資產(chǎn)，原江蘇輝山乳業(yè)及江蘇輝山牧業(yè)的債權(quán)債務(wù)和或有負(fù)債與公司無(wú)關(guān)。
彼時(shí)，對(duì)于光明乳業(yè)競(jìng)拍輝山乳業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，香頌資本董事沈萌在接受北京商記者采訪時(shí)表示，輝山乳業(yè)整體債務(wù)重組可能失敗，接下來(lái)不排除以分拆出售方式進(jìn)行償債，未來(lái)輝山乳業(yè)或?qū)⒉粡?fù)存在。
在沈萌看來(lái)，過(guò)去接盤(pán)方都想借機(jī)大幅度廢除債務(wù)，而債權(quán)方又不會(huì)輕易放棄債權(quán)，其癥結(jié)就在于雙方都僅站在各自立場(chǎng)上盡可能將自己利益最大化，而沒(méi)人考慮輝山乳業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。“此次重組方案推進(jìn)是否順利，主要看接盤(pán)方是否會(huì)根據(jù)輝山乳業(yè)自身經(jīng)營(yíng)情況制定相應(yīng)對(duì)策。未來(lái)，重組方和債權(quán)方能否在資產(chǎn)和債務(wù)上達(dá)到平衡將是輝山實(shí)現(xiàn)重組成功的關(guān)鍵。”
根據(jù)2018年8月北京市中倫律師事務(wù)所公布的招募重整方的公告，輝山乳業(yè)擁有45萬(wàn)畝的種植基地，80座現(xiàn)代化自營(yíng)牧場(chǎng)，約18萬(wàn)頭奶牛。不過(guò)，幾經(jīng)波折后，輝山乳業(yè)資產(chǎn)情況到底還剩多少目前尚不可知。
03、奶源成為輝山重組的優(yōu)勢(shì)
不過(guò)從多家乳業(yè)試圖接盤(pán)輝山乳業(yè)的舉動(dòng)，也不難看出，其有著讓乳企難以抗拒的魅力——奶源。據(jù)悉，目前多家頭部乳業(yè)紛紛通過(guò)投資或并購(gòu)，加強(qiáng)對(duì)上游奶源的控制。
截至2020年9月，目前上市的大型養(yǎng)殖奶源企業(yè)已被下游奶企瓜分，現(xiàn)代牧業(yè)和中國(guó)圣牧被蒙牛收入麾下，賽科星和中地乳業(yè)成為伊利股份囊中之物，原生態(tài)牧業(yè)被飛鶴乳業(yè)拿下。
而作為東北地區(qū)最大的奶牛養(yǎng)殖企業(yè)，輝山乳業(yè)自然也成為乳業(yè)必爭(zhēng)之地。公開(kāi)信息顯示：輝山乳業(yè)先后在沈陽(yáng)、錦州、阜新、鐵嶺、撫順等地建設(shè)了全產(chǎn)業(yè)鏈乳品產(chǎn)業(yè)集群項(xiàng)目。擁有約45萬(wàn)畝高效飼草飼料種植基地，年產(chǎn)能50萬(wàn)噸的奶牛專用精料加工基地，80座現(xiàn)代化自營(yíng)牧場(chǎng)，約18萬(wàn)頭純種進(jìn)口奶牛以及4座現(xiàn)代化乳制品加工基地，依托自營(yíng)牧場(chǎng)和全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式，令輝山乳業(yè)產(chǎn)品涵蓋多個(gè)產(chǎn)品品類。
隨著近幾年乳粉行業(yè)朝著低溫化及高端化產(chǎn)品的方向發(fā)展，規(guī)?；翀?chǎng)已成為我國(guó)乳企生產(chǎn)的基礎(chǔ)。并且伴隨國(guó)內(nèi)大型養(yǎng)殖業(yè)門(mén)檻不斷提高，傳統(tǒng)散養(yǎng)及中小型規(guī)模牧場(chǎng)的模式不再具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
未來(lái)原奶增量需求還是主要依靠規(guī)?；翀?chǎng)來(lái)協(xié)助解決，上下游乳企聯(lián)動(dòng)將進(jìn)一步加強(qiáng)，而國(guó)內(nèi)乳企布局奶源也將逐漸形成壁壘分明的局面。
而此次越秀集團(tuán)和新希望集團(tuán)參與重組，或許正是借收購(gòu)來(lái)?yè)屨紪|北市場(chǎng)。不過(guò)歷經(jīng)諸多事情后的輝山，上游牧場(chǎng)是否還值得購(gòu)買(mǎi)，重組方和債權(quán)方在資產(chǎn)和債務(wù)上如何平衡都是值得這兩家企業(yè)考量的問(wèn)題。